SIGNIFIKANSI DAN IMPLIKASI PERBEDAAN SPESIFIKASI RETURN DALAM PENELITIAN PASAR MODAL

DEWA GEDE WIRAMA

Jurusan Akuntansi, Fakultas Ekonomi

Universitas Udayana

ABSTRACT

The purpose of this research is to determine the statistical significance and implication of various specifications of stock return. Three specifications are considered, i.e. return that (1) ignores dividend, (2) ignores the proceed from further investment of dividend, and (3) assumes that dividend is reinvested in the same stock. The differences among the three specifications are analyzed under one, four, and seven years of investment periods.

Using a sample consisted of 102 companies listed on the Indonesian Stock Market during the seven year period starting from the beginning of 2001, it is found that each return specification results in return numbers that in general are statistically different from each other. The only insignificant difference is the difference between return that ignores proceed from further investment on dividend and the one that assumes that dividend is reinvested in the same stock for one year of investment in stock.

The implication of the differences in returns calculated under each specification is further analyzed using an association study that regresses market return on accounting return (ROE) in the same one, four, and seven year periods of investment. Each return specification produces different R2s and betas. Statistically significant differences are found in the analysis with four and seven year periods of investment, except for the difference between returns that, again, ignores the proceed from further investment on dividend and the one that assumes that dividend is reinvested in the same stock for seven years of investment in stock.

The conclusion of this research is that ignoring dividend in return calculation might lead to inaccurate results. The impact of ignoring further investment of dividend is somewhat less severe than the impact of ignoring dividend altogether.

Keywords: return specification, dividend, reinvestment, statistical

difference

  • I.    PENDAHULUAN

Penelitian akuntansi berbasis pasar modal banyak menggunakan return saham (selanjutnya disebut return) sebagai salah satu variabel, umumnya sebagai variabel terikat. Sebagaimana diketahui bahwa return adalah imbalan yang diperoleh investor yang menginvestasikan dananya dengan cara membeli saham. Return setidaknya terdiri atas dua komponen, yaitu komponen peningkatan harga (capital gain) dan dividen. Namun, banyak penelitian menghitung return dengan mengabaikan dividen dengan asumsi bahwa jumlah dividen relatif tidak material sehingga tidak secara signifikan mempengaruhi hasil penelitian. Sebagai gambaran, dari 28 skripsi mahasiswa Strata 1 pada Jurusan Akuntansi dan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Udayana yang ditulis pada tahun 2008 yang menggunakan return sebagai variabel terikat, sebanyak 13 (46 persen) skripsi menghitung return tanpa memperhitungkan dividen.

Penelitian ini merupakan penelitian deskriptif yang membandingkan hasil perhitungan return saham dengan dan tanpa dividen serta mempertimbangkan implikasinya pada penelitian akuntansi berbasis pasar modal. Ada-tidaknya perbedaan yang secara statistis signifikan pada hasil perhitungan return dengan dan tanpa dividen perlu diketahui untuk

memastikan apakah simpulan penelitian berbasis pasar modal yang mengasumsikan bahwa dividen tidak material dapat diterima. Di samping itu, penelitian ini juga diharapkan dapat memberikan gambaran mengenai peran dividen dalam return saham.

  • II.    KAJIAN PUSTAKA

Salah satu penelitian empiris pertama yang mengkaji hubungan antara data akuntansi dan return adalah penelitian Benston (1967) yang menemukan bahwa laba kejutan berasosiasi dengan perubahan return bulanan. Penelitian selanjutnya yang akhirnya menjadi karya seminal dalam penelitian akuntansi empiris adalah Ball dan Brown (1968) dan Beaver (1968). Ketiga penelitian tersebut menggunakan return dalam bentuk turunan, yaitu berupa perubahan dari periode sebelumnya atau dalam bentuk relatif terhadap standar tertentu. Jika standar yang digunakan adalah return yang dianggap normal, misalnya berupa return pasar atau return rata-rata selama periode tertentu, maka hasilnya adalah return abnormal. Penggunaan return relatif berlanjut ke dalam penelitian-penelitian mengenai koefisien respons laba, seperti Kormendi dan Lipe (1987).

Penelitian-penelitian mengenai hubungan antara data akuntansi dan return kemudian mulai menggunakan jangka waktu

yang lebih panjang, yang umumnya digolongkan sebagai studi asosiasi. Berbeda dari studi peristiwa, studi asosiasi menggunakan return dalam bentuk pertama, yang sering disebut dengan istilah return kotor (raw return).

Return saham adalah imbalan investasi yang dilakukan dengan cara membeli saham di pasar modal, baik pasar primer maupun sekunder. Saham merupakan bukti kepemilikan atas perusahaan yang menerbitkannya sehingga hasil investasi saham pada akhirnya akan ditentukan oleh kinerja perusahaan yang menerbitkan saham tersebut. Apabila perusahaan berhasil memperoleh laba yang kemudian dibagikan kepada pemegang saham, maka investor akan menikmati dividen sebagai hasil investasinya.

Selain dividen, keuntungan investasi saham juga dapat berasal dari peningkatan harga saham. Adakalanya, terutama dalam kondisi pasar yang bullish, komponen return yang berasal dari peningkatan harga lebih besar daripada komponen dividen. Sebagai contoh, dalam kondisi bullish terakhir pasar modal Indonesia yang dimulai pada 16 Agustus 2007 saat IHSG ditutup pada angka 1.909 sampai mencapai dengan puncaknya pada 9

Januari 2008 pada angka 2.830, saham PT Astra International

Tbk. (kode perdagangan: ASII) naik sebesar Rp13.600,00 (88 persen) dari Rp15.450,00 per saham menjadi Rp29.050,00 per

saham. Dalam periode yang sama, yaitu selama kurang lebih enam bulan, perusahaan membagikan dividen hanya sejumlah sekitar Rp392,00 per saham. Kondisi seperti inilah yang diperkirakan memunculkan asumsi bahwa jumlah dividen tidak material dalam perhitungan return.

Sejarah pasar modal menunjukkan bahwa harga saham selalu berfluktuasi dari waktu ke waktu, bahkan dapat berfluktuasi tajam dalam periode yang sangat singkat. Melanjutkan contoh di atas, setelah 9 Januari 2008 IHSG mulai menurun sampai mencapai level 1.178 pada 2 Desember 2008 dan saham PT Astra International Tbk. ditutup pada harga Rp8.950,00 turun sebesar 69 persen dari harga tertinggi 11 bulan sebelumnya. Dengan demikian, dalam periode yang panjang terdapat kemungkinan bahwa dividen merupakan komponen yang tidak kalah pentingnya dibandingkan dengan peningkatan harga. Bagi investor jangka panjang, pertimbangan utama dalam pemilihan saham kemungkinan justru diberikan pada kemampuan perusahaan dalam membagikan dividen tersebut.

Pentingnya mempertimbangkan dividen dalam berinvestasi telah lama dibahas dalam berbagai literatur mengenai investasi di pasar modal. Dividends4Life, sebuah situs web yang didedikasikan untuk mempromosikan investasi berdasarkan dividen meringkas

tujuh keunggulan investasi berdasarkan dividen (Dividend4Lifes, 2008), sebagaimana diuraikan berikut ini.

  • 1.    Dividen memberikan stabilitas investasi dalam kondisi pasar sedang bergejolak.

  • 2.    Tidak seperti laba, dividen tidak dapat dimanipulasi atau dipalsu.

  • 3.    Dividen memberikan informasi yang segera dapat dipakai sebagai umpan balik untuk mengkonfirmasi keberhasilan atau kegagalan strategi investasi.

  • 4.    Secara historis, dividen yang diinvestasikan kembali memberikan porsi yang signifikan dalam return.

  • 5.    Perusahaan yang baik dalam hal pembagian dividen cenderung meningkatkan jumlah dividen dari waktu ke waktu.

  • 6.    Mengkonsumsi dividen pada masa pensiun tidak mengganggu investasi awal.

  • 7.    Portofolio berbasis dividen relatif mudah untuk dikelola.

Reinvestasi Dividen

Diperhitungkannya dividen sebagai salah satu komponen return menimbulkan pertanyaan lanjutan, yaitu apa yang dilakukan oleh investor dengan dividen tersebut? Selanjutnya apabila dividen tersebut diinvestasikan kembali, misalnya dengan ditabung di

bank, apakah bunga tabungan tersebut juga merupakan bagian dari hasil investasi saham? Penelitian empiris yang telah dilakukan sampai sekarang (1) mengabaikan reinvestasi dividen atau (2) mengasumsikan bahwa dividen diinvestasikan kembali dalam bentuk saham yang sama. Asumsi bahwa dividen diinvestasikan kembali digunakan dalam perhitungan return saham atau portofolio dikemukakan, misalnya oleh Karceski (2002), Chan dkk. (2003), Dimson dkk. (2004), serta Malin dan Veeraraghavan (2004).

Spesifikasi Return

Uraian sebelumnya menunjukkan bahwa setidaknya terdapat tiga spesifikasi return, yaitu (1) sebesar kenaikan harga, (2) sebesar kenaikan harga ditambah dividen, dan (3) sebesar kenaikan harga setelah disesuaikan dengan perubahan jumlah saham karena adanya penambahan pembelian sebagai bentuk investasi kembali dividen yang diterima.

Penelitian ini menguji secara empiris apakah ada perbedaan yang secara statistis signifikan pada return yang dihasilkan oleh ketiga spesifikasi return di atas dalam jangka pendek, menengah, dan panjang.

  • III.    METODE PENELITIAN

Sampel

Sampel penelitian adalah seluruh perusahaan nonkeuangan yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia sepanjang periode yang dimulai pada awal tahun 2001 sampai dengan akhir tahun 2007, yang memenuhi kriteria tambahan berikut ini.

  • a.    Tidak memiliki ekuitas negatif sepanjang periode pengujian. Perusahaan dengan ekuitas negatif memiliki karakteristik risiko yang berbeda sehingga tidak digunakan sebagai sampel (Ahmed et al., 2000).

  • b.    Tidak melakukan penawaran saham lanjutan dengan hak memesan efek terlebih dahulu (HMETD) sepanjang periode pengujian. HMETD menyebabkan komplikasi perhitungan return karena memerlukan asumsi mengenai apakah, kapan, dan pada harga berapa hak tersebut dieksekusi. Jadi, syarat ini diterapkan untuk menyederhanakan perhitungan.

  • c.    Tahun buku berakhir 31 Desember. Kriteria ini diterapkan untuk menyeragamkan periode perhitungan return.

Metode Pengumpulan Data

Data keuangan dikutip dari laporan keuangan perusahaan yang disediakan oleh Pusat Data Pasar Modal-PPA Fakultas Ekonomi Universitas Gadjah Mada dan situs web Bursa Efek

Indonesia. Data harga saham disediakan oleh PT Sarijaya Permana

Sekuritas.

Teknik Analisis Data

Perhitungan Return

Return dihitung untuk investasi selama satu, empat, dan tujuh tahun. Ketiga periode tersebut berturut-turut dianggap mewakili investasi jangka pendek, menengah, dan panjang. Sesuai dengan tujuan penelitian, return dihitung dengan tiga cara sebagai berikut.

  • a.    Return hanya memperhitungkan komponen kenaikan harga.

Dalam hal ini return (RTN_1) dihitung dengan formula:

RTN


1 =


HP - HPt0

HPt0


Di sini HPt0 dan HPt1 berturut-turut adalah harga penutupan pada awal dan akhir periode investasi.

  • b.    Return terdiri atas kenaikan harga dan dividen. Penggunaan dividen lebih lanjut diabaikan. Dalam hal ini return (RTN_2) dihitung dengan formula:

    RTN


HPti — HPto + Dto i 2 t1 t0 t 0,1

HPt0

Di sini Dt0,1 adalah dividen yang diterima sepanjang periode

t0 sampai t1.

  • c.    Return adalah kenaikan harga ditambah dividen yang diasumsikan diinvestasikan kembali dengan cara membeli saham yang sama. Dalam hal ini dividen diasumsikan diterima pada akhir Juni dan saham tambahan dibeli dengan harga penutupan pada hari bursa terakhir pada bulan Juni. Dengan demikian, return (RTN_3) dihitung dengan formula:

    RTN


    3 =


    Htl ad - HPt0

    HPt0


Di sini HPt1adj adalah harga penutupan pada akhir periode investasi yang nilainya disesuaikan dengan perubahan jumlah saham sebagai akibat tambahan pembelian dengan menggunakan penerimaan dividen.

Analisis Data

Data dianalisis dengan uji-t yang membandingkan rata-rata return secara berpasangan, yaitu antara RTN_1 dan RTN_2, antara RTN_1 dan RTN_3, dan antara RTN_2 dan RTN_3 untuk masa investasi satu, empat, dan tujuh tahun.

  • IV.    PEMBAHASAN

Sampel dan Data

Terdapat 243 perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada awal tahun 2001. Sebanyak 30 perusahaan akhirnya dikeluarkan (delisted) dari bursa, 66 memiliki ekuitas negatif dalam periode pengujian, 29 melakukan penawaran saham terbatas dengan HMETD, dan dua perusahaan memiliki tahun buku yang berakhir pada 31 Maret. Di samping itu, terdapat dua perusahaan yang melakukan penggabungan usaha serta 12 perusahaan tidak mempublikasikan data secara lengkap. Dengan demikian, sampel akhirnya terdiri atas 102 perusahaan. Deskripsi perusahaan dalam sampel sehubungan dengan harga dan dividen disajikan dalam Tabel 1.

Tabel 1 Deskripsi Sampel

Keterangan

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Rata-rata

Jumlah

Dividen1

3.977

5.499

7.719

11.451

12.799

15.113

29.348

12.272

Dividen per Saham2

12.651

13.984

14.862

15.185

15.988

14.316

16.155

14.734

Pembayar Dividen

50

51

54

58

62

58

53

55

Dividen per Pembayar

253

274

275

262

258

247

305

268

Rata-rata Sampel

124

137

146

149

157

140

158

144

Harga Penutupan

2.349

2.289

3.001

3.151

3.428

4.648

6.364

3.604

Kenaikan

Harga3

-30

-60

712

150

277

1.220

1.716

569

% Kenaikan Harga3

-1,26%

-2,55%

31,11%

5,00%

8,79%

35,59%

36,92%

16,23%

Dividend

Yield4

5,28%

5,99%

4,86%

4,73%

4,57%

3,02%

2,49%

4,77%

1dalam miliar rupiah

2dalam rupiah penuh untuk 102 perusahaan dalam sampel

3untuk tahun 2001 dibandingkan dengan tahun 2000

4rata-rata dividen dibagi rata-rata harga penutupan untuk sampel secara keseluruhan.

Tabel 1 menunjukkan bahwa jumlah dividen yang dibayarkan oleh perusahaan dalam sampel meningkat dari Rp4 triliun pada tahun 2001 menjadi Rp29,3 triliun pada tahun 2007. Rata-rata harga penutupan per saham untuk seluruh perusahaan dalam sampel meningkat dari Rp2.349,00 pada akhir tahun 2001 menjadi Rp6.364,00 pada akhir tahun 2007.

Dari 102 perusahaan dalam sampel, hanya sekitar setengahnya yang membayar dividen dengan jumlah pembayaran rata-rata sebesar Rp268,00 per saham. Rata-rata pembayaran dividen untuk sampel secara keseluruhan adalah Rp144,00 per saham. Menurunnya dividend yield, yaitu perbandingan antara dividen dengan harga saham, yang menurun dari 5,28 persen pada tahun 2001 menjadi 2,49 persen pada tahun 2007, tidak disebabkan oleh penurunan jumlah dividen, tetapi oleh peningkatan harga saham.

Dengan kenaikan harga sebesar Rp4.015,00 dan jumlah pembayaran dividen sebesar Rp842,00 per saham selama tujuh tahun maka dividen menyumbang sekitar 17 persen dari keseluruhan return. Sebagai perbandingan, Standard & Poors mencatat bahwa kontribusi dividen dalam return S&P BMI World

Index dalam periode Agustus 1989 sampai dengan September

2008 mencapai 28 persen dari return secara keseluruhan (Standard and Poors, 2009).

Hasil Pengujian

Investasi dilakukan dengan membeli satu saham yang dimulai pada awal tahun 2001 (setara dengan akhir tahun 2000) dan berakhir pada akhir tahun 2007. Dengan demikian, terdapat 714 amatan untuk investasi satu tahun (102 perusahaan dengan tujuh kali investasi dengan masa satu tahun), 408 amatan untuk investasi empat tahun, dan 102 amatan untuk investasi tujuh tahun. Amatan dengan z-score kurang dari -3,3 atau lebih dari 3,3 dianggap sebagai outlier dan dikeluarkan dari sampel (Tabachnick dan Fidell, 1996). Terdapat 10 outlier (1,40 persen) pada investasi satu tahun, 7 outlier (1,72 persen) pada investasi empat tahun, dan 4 outlier (3,92 persen) pada masa investasi tujuh tahun. Hasil pengujian disajikan dalam Tabel 2.

Tabel 2 Perbandingan Return untuk Masa Investasi 1, 4, dan 7 Tahun

A. Statistik Deskriptif

Masa Investasi

Variabel

N

Minimum

Maksimum

Rata-rata

Deviasi

Standar

RET_1

704

-0,7647

4,5556

0,2242

0,6216

1 Tahun

RET_2

704

-0,7647

4,5556

0,2548

0,6276

RET_3

704

-0,7647

4,5556

0,2556

0,6347

RET_1

401

-0,8378

14,2000

1,5057

2,5412

4 Tahun

RET_2

401

-0,8346

14,2000

1,6795

2,6328

RET_3

401

-0,8362

14,7926

1,7952

2,8231

RET_1

98

-0,7396

27,7179

2,5485

4,5935

7 Tahun

RET_2

98

-0,7160

29,0064

2,8439

4,7502

RET_3

98

-0,7254

36,4233

3,2856

5,7495

B. Hasil Uji-t Pasangan Sampel

Masa Investasi

Pasangan Sampel

Rata-rata

Deviasi

Standar

df

t

Sig. (2-sisi)

RET_1 – RET_2

-0,0306

0,0492

703

-16,511 *

0,000

1 Tahun

RET_1 – RET_3

-0,0315

0,0534

703

-15,629 *

0,000

RET_2 – RET_3

-0,0009

0,0228

703

-1,002

0,317

RET_1 – RET_2

-0,1738

0,2254

400

-15,439 *

0,000

4 Tahun

RET_1 – RET_3

-0,2895

0,4696

400

-12,346 *

0,000

RET_2 – RET_3

-0,1157

0,3006

400

-7,710 *

0,000

RET_1 – RET_2

-0,2954

0,3527

97

-8,291 *

0,000

7 Tahun

RET_1 – RET_3

-0,7371

1,4748

97

-4,948 *

0,000

RET_2 – RET_3

-0,4417

1,2441

97

-3,515 *

0,001

* Signifikan pada tingkat kesalahan 5 persen

Bagian A Tabel 2 menunjukkan bahwa dividen memberi tambahan return sebesar sekitar 3 persen untuk investasi selama satu tahun, 17 persen untuk investasi selama empat tahun, dan 30 persen untuk investasi selama tujuh tahun. Persentase tambahan return tersebut terhadap return total relatif kecil, yaitu 14 persen untuk investasi satu tahun dan 12 persen untuk investasi empat dan tujuh tahun. Jika dividen tersebut diinvetasikan kembali, maka akan terdapat tambahan return sebesar sekitar 12 dan 44 persen untuk investasi empat dan tujuh tahun. Investasi kembali tidak menghasilkan tambahan return yang berarti untuk investasi 1 tahun.

Meskipun secara ekonomis dividen hanya menyumbang sekitar 17 persen return investasi secara keseluruhan, bagian B

Tabel 2 menunjukkan bahwa perbedaan komposisi dividen pada return total secara statistis signifikan, baik untuk masa investasi satu, empat, maupun tujuh tahun. Penginvestasian kembali dividen juga memberikan tambahan return yang secara statistis signifikan, kecuali untuk masa investasi satu tahun.

  • V.    SIMPULAN, IMPLIKASI, DAN KETERBATASAN Simpulan

Berdasarkan analisis di atas dapat disimpulkan bahwa dividen merupakan komponen return yang secara statistis signifikan. Oleh karena itu, penelitian yang menggunakan return sebagai salah satu variabel diharapkan selalu memperhitungkan komponen dividen dalam spesifikasi return. Lebih jauh lagi, penelitian jangka panjang perlu secara eksplisit menyatakan asumsi yang dibuat mengenai perlakuan atas dividen yang diterima investor. Sebagaimana dipaparkan sebelumnya, penelitian jangka panjang umumnya mengasumsikan bahwa dividen diinvestasikan kembali dengan cara membeli saham yang sama. Namun, berdasarkan nilai t-statistik pada Bagian B Tabel 2 diketahui bahwa dampak mengabaikan hasil penginvestasian kembali dividen relatif lebih kecil daripada dampak mengabaikan

dividen secara keseluruhan.

Implikasi

Ketepatan spesifikasi return jelas akan meningkatkan validitas simpulan penelitian. Sebagai contoh, Tabel 3 menyajikan hasil regresi return pada ROE (laba dideflasi dengan ekuitas) untuk periode 1, 4, dan 7 tahun untuk tiap-tiap spesifikasi return. Tabel 3 menunjukkan bahwa nilai R2 dan koefisien regresi meningkat dari RET_1 ke RET_2 dan dari RET_2 ke RET_3 khususnya untuk periode jangka menengah (4 tahun) dan panjang (7 tahun).

Tabel 3 Ringkasan Hasil Regresi Return pada ROE

Periode Analisis

Variabel Terikat

N

R2

Beta

t

Sig. (2-sisi)

RET_1

696

0.039

0,199

5,337 *

0,000

1 Tahun

RET_2

696

0,044

0,213

5,749 *

0,000

RET_3

696

0,044

0,212

5,711 *

0,000

RET_1

398

0,126

0,355

7,560 *

0,000

4 Tahun

RET_2

398

0,137

0,373

8,004 *

0,000

RET_3

398

0,148

0,387

8,362 *

0,000

RET_1

98

0,107

0,341

3,553 *

0,001

7 Tahun

RET_2

98

0,125

0,366

3,850 *

0,000

RET_3

98

0,136

0,369

3,895 *

0,000

Variabel bebas adalah ROE selama periode perhitungan return

Signifikansi statistis perbedaan R2 dan beta antara tiga spesifikasi return untuk investasi empat dan tujuh tahun yang disajikan dalam Tabel 3 dianalisis lebih lanjut dengan teknik bootstraping dalam bentuk penyampelan berulang dengan pengembalian (repeated sampling with replacement). Pengambilan subsampel dilakukan sebanyak 30 kali masing-masing sebesar sekitar 30 persen total sampel. Pemilihan subsampel dilakukan

secara acak dengan bantuan komputer. Ringkasan hasil analisis

lanjutan disajikan dalam Tabel 4.

Tabel 4

Hasil Analisis Signifikansi Perbedaan Nilai R2 dan Beta pada

Regresi Return pada ROE dengan Tiga Spesifikasi Return

A. Statistik Deskriptif

Koefisien

Jenis     Masa   Minimum Maksimum Rata-    Deviasi

Return    Investasi                               rata      Standar

R2

RET_1                  0,030       0,233    0,135       0,060

RET_2   4 Tahun       0,037       0,257    0,149       0,062

RET_3                  0,043       0,267    0,161       0,066

R2

RET_1                   0,048        0,571     0,195       0,139

RET_2    7 Tahun       0,060       0,611     0,220       0,147

RET_3                  0,067       0,597    0,231       0,143

Beta

RET_1                  0,172       0,482    0,357       0,085

RET_2   4 Tahun       0,192       0,507    0,377       0,084

RET_3                  0,206       0,517    0,392       0,086

Beta

RET_1                  0,219       0,764    0,416       0,151

RET_2   7 Tahun       0,244       0,782    0,445       0,150

RET_3                  0,237       0,773    0,455       0,148

B. Hasil Uji-t Pasangan Sampel untuk Menguji Perbedaan R2

Masa Investasi

Pasangan Sampel Rata- Deviasi     Df         t         Sig.

rata      Standar                               (2-sisi)

4 Tahun

RET_1 – RET_2     -0,014     0,006       29   -14,679 *     0,000

RET_1 – RET_3     -0,026     0,100       29   -14,208 *     0,000

RET_2 – RET_3     -0,012     0,006       29   -10,341 *     0,000

7 Tahun

RET_1 – RET_2     -0,025     0,015       29    -8,766 *     0,000

RET_1 – RET_3     -0,036     0,037       29    -5,375 *     0,000

RET_2 – RET_3     -0,012     0,030       29    -2,114 *     0,043

* Signifikan pada tingkat kesalahan 5 persen.

C. Hasil Uji-t Pasangan Sampel untuk Menguji Perbedaan Beta

Masa Investasi

Pasangan Sampel Rata- Deviasi     Df         t         Sig.

rata      Standar                               (2-sisi)

4 Tahun

RET_1 – RET_2     -0,020     0,006       29   -17,071 *     0,000

RET_1 – RET_3     -0,034     0,010       29   -18,369 *     0,000

RET_2 – RET_3     -0,015     0,006       29   -13,188 *     0,000

7 Tahun

RET_1 – RET_2     -0,029     0,015       29   -10,244 *     0,000

RET_1 – RET_3     -0,038     0,042       29    -5,056 *     0,000

RET_2 – RET_3 -0,001 0,031 29 -1,783 0,085 * Signifikan pada tingkat kesalahan 5 persen

Tabel 4 menunjukkan bahwa perbaikan spesifikasi return dari hanya memperhitungkan komponen kenaikan harga sampai dengan penginvestasian kembali dividen, yaitu dari RET_1 sampai dengan RET_3 berhasil secara signifikan meningkatkan nilai R2 dalam regresi return pada ROE, baik untuk masa investasi empat tahun maupun tujuh tahun. Analisis peningkatan koefisien regresi (beta) menunjukkan hasil yang serupa, kecuali untuk perbedaan RET_2 dan RET_3 untuk masa investasi tujuh tahun yang secara statistis hanya signifikan pada tingkat kesalahan sepuluh persen. Dengan demikian, hasil analisis lanjutan ini menegaskan simpulan bahwa perbedaan spesifikasi return dapat membawa implikasi yang signifikan dalam penelitian berbasis pasar modal yang menggunakan return sebagai salah satu variabel penelitian.

Keterbatasan Penelitian

Sampel penelitian ini tidak memuat perusahaan yang dikeluarkan (delisted) dari Bursa Efek Indonesia dalam periode analisis sehingga dapat mengandung survivorship bias. Bias tersebut jika terjadi, berpotensi melemahkan simpulan bahwa dividen secara signifikan mempengaruhi hasil perhitungan return.

Di sisi lain, penelitian ini tidak meliputi tahun 2008 dan 2009 di

mana pasar keuangan di seluruh dunia mengalami pelemahan. Kecenderungan penurunan harga saham dalam periode tersebut cenderung akan menegaskan peran dividen dalam perhitungan return investasi sehingga memperkuat simpulan penelitian ini.

DAFTAR RUJUKAN

Ahmed, A. S., R. M. Morton, dan T. F. Schaefer. 2000. ”Accounting Conservatism and the Valuation of Accounting Numbers: Evidence on the Feltham-Ohlson (1996) Model.” Journal of Accounting, Auditing & Finance. 15 (3): 271—292.

Chan, L. K. C., J. Karceski, dan J. Lakonishok. 2003. “The Level and Persistence of Growth Rates.” The Journal of Finance 58 (2): 643—684.

Dimson, E., P. Marsh, dan M. Staunton. 2004. “Irrational Optimism.” Financial Analysts Journal (Jan/Feb): 15—25.

Dividend4Lifes. Seven Important Reasons for Dividend. Didownload tanggal 10 Maret 2009 dari www.dividends4life.com/2008/05/seven-important-reasons-for-dividend.html

Karceski, J. 2002. “Return-Chasing Behavior, Mutual Funds, and Beta’s Death.” Journal of Financial and Quantitative Analysis. 37 (4): 559—594.

Malin, M. dan M. Veeraraghavan. 2004. “On the Robustness of the Fama and French Multifactor Model: Evidence from France, Germany, and the United Kingdom.” International Journal of Business and Economics 3 (2): 155—176.

Standard and Poors. 2009. Dividend Investing. Di-download tanggal         10        Maret        2009        dari

www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/Dividend_Invest ing.pdf.

Tabachnick, B. G. dan L. S. Fidell. 1996. Using Multivariate Statistics. 3rd. Ed. New York: Harper Collins College Publishers.