384

KEBIJAKAN HEDGING DENGAN INSTRUMEN DERIVATIF DALAM KAITAN DENGAN UNDERINVESTMENT PROBLEM DI INDONESIA

Renno Reynaldi Repie 1

2

Ida Bagus Panji Sedana 2

1,2 Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Udayana (Unud), Bali, Indonesia e-mail: renoreynaldirepie@gmail.com

ABSTRAK

Penelitian ini menguji underinvestment hypothesis yang memprediksi adanya hubungan positif antara growth opportunities dengan hedging. Populasi penelitian ini adalah seluruh perusahaan sektor aneka industri di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2010 sampai tahun 2013. Teknik purposive sampling digunakan untuk menentukan sampel penelitian. Dari kriteria yang telah ditentukan diperoleh 23 sampel perusahaan dan 92 firm-year observation. Underinvestment hypothesis diuji dengan regresi logistik. Hasil pengujian menunjukkan bahwa variabel market to book value of equity (MBVE) memiliki pengaruh positif dan signifikan secara statistik terhadap aktivitas hedging, sedangkan variabel capital expenditure to book value of assets (CAPBVA) memiliki pengaruh positif namun tidak signifikan secara statistik terhadap aktivitas hedging.

Kata Kunci: underinvestment, growth opportunities, hedging

ABSTRACT

This study aims to testing the underinvestment hypothesis which predicts positive association between growth opportunities and hedging. This research population is miscellaneous industry sector companies in Indonesia Stock Exchange during 2010-2013. Purposive sampling was used for determining the sample. According to preset criteria, 23 sample and 92 firm-year observation is obtained. The hypothesis was tested using logistic regression analysis. The results shows that market to book value of equity (MBVE) has positive and significant impact on hedging activity, meanwhile the coefficient estimates of capital expenditure to book value of assets (CAPBVA) are positive but insignificant on hedging activity.

Keywords: underinvestment, growth opportunities, hedging

PENDAHULUAN

Risiko yang dihadapi oleh perusahaan dalam transaksinya dapat ditimbulkan oleh faktor-faktor eksternal seperti fluktuasi tingkat suku bunga, kurs valuta asing maupun harga komoditas yang berdampak negatif terhadap arus kas, nilai perusahaan serta mengancam kelangsungan hidup perusahaan (Putro, 2012). Risiko usaha tersebut bersifat tidak stabil dan akan mempengaruhi kondisi perusahaan baik secara langsung maupun tidak langsung (Sherlita, 2006). Risiko tersebut penting untuk dikelola agar perusahaan mampu bertahan atau bahkan mampu mengoptimalkan risiko. Berbagai cara untuk mengelola dan menanggulangi risiko ini disebut dengan manajemen risiko.

Hedging dengan instrumen derivatif adalah salah satu cara untuk meminimalisir risiko tersebut (Ismiyanti, 2011). Hedging adalah suatu tindakan yang dapat digunakan perusahaan untuk meminimalisir risiko bisnis namun tetap dapat memperoleh laba dalam suatu transaksi bisnis.

Instrumen derivatif digunakan sebagai salah satu strategi hedging untuk meminimalisir risiko dalam transaksi-transaksi keuangan tertentu. Derivatif adalah kontrak untuk membeli dan (atau) menjual sejumlah produk atau barang dalam waktu dan harga yang ditentukan pada saat kontrak dibuat (Utomo, 2000).

Penerapan kebijakan hedging dengan instrumen derivatif mengalami peningkatan dalam dua dekade terakir di negara-negara maju. Namun, kajian empiris mengenai determinan kebijakan hedging masih relatif terbatas dan membutuhkan penelitian lebih luas terutama di negara-negara berkembang (Paranita, 2010).

Determinan kebijakan hedging umumnya sangat beragam antar negara tergantung karakteristik dari masing-masing negara tersebut.

Tufano (1996) memaparkan teori mengenai motivasi kebijakan hedging suatu perusahaan. Teori tersebut didasarkan pada paradigma maksimisasi nilai pemegang saham (shareholders value maximization) dan maksimisasi kepuasan manajer (managers utility maximization). Beberapa dasar pemikiran dalam shareholders value maximization theory adalah hipotesis pengurangan biaya-biaya transaksi yang berkaitan dengan risiko kepailitan (financial distress), hipotesis pengurangan permasalahan underinvestment dan hipotesis pengurangan aset pengganti (asset substitution). Sedangkan dalam managers utility maximization theory dijelaskan bahwa manajer memiliki perilaku yang tidak menyukai risiko (risk aversion) dan hedging merupakan salah satu sinyal reputasi, kemampuan dan kompetensi dari manajer tersebut.

Penelitian ini hanya berfokus pada salah satu hipotesis pada paradigma pertama, yaitu underinvestment hypothesis yang merupakan salah satu dasar pemikiran dari shareholders value maximization theory. Penelitian ini hanya difokuskan pada underinvestment problem didasari oleh masih adanya asumsi yang menyatakan bahwa underinvestment dan hedging memiliki hubungan yang monoton atau konsisten (Chiorean et al, 2012). Namun, berdasarkan teori yang dikemukakan dalam penelitian Gort dan Klepper (1982) menyebutkan bahwa komponen-komponen dari underinvestment sangat beragam tergantung dari masing-masing siklus hidup perusahaan itu sendiri.

Underinvestment problem pada suatu perusahaan muncul ketika risiko-risiko eksternal mempengaruhi arus kas internal perusahaan yang mengakibatkan menurunnya kemampuan perusahaan untuk mendanai investasi tertentu (Myers, 1977). Risiko dari faktor-faktor eksternal seperti fluktuasi tingkat suku bunga, harga komoditas dan nilai tukar berpengaruh secara negatif terhadap arus kas internal perusahaan. Dalam rangka melakukan investasi yang menguntungkan perusahaan akan melihat terlebih dahulu terhadap arus kas internal mereka. Ketika arus kas internal perusahaan yang tidak memadai, perusahaan akan mengurangi investasi baru yang menguntungkan dibandingkan dengan berusaha memperoleh pendanaan eksternal untuk membiayai investasi tersebut.

Underinvestment hypothesis memprediksi hubungan yang positif antara growth opportunities dan penggunaan derivatif (hedging). Underinvestment umumnya akan dihadapi oleh perusahaan yang memiliki growth opportunities yang lebih besar sehingga meningkatkan motivasi perusahaan untuk melakukan hedging (Allayannis dan Ofek, 2001).

Growth opportunities merupakan suatu ukuran peluang perusahaan dalam mengembangkan usahanya di masa depan (Myers, 1977). Growth opportunities yang tinggi menunjukkan kesempatan pertumbuhan perusahaan untuk berkembang sehingga membutuhkan dana yang cukup besar untuk mendanainya. Berdasarkan hal ini, perusahaan akan menggunakan laba yang diperoleh untuk diinvestasikan di masa yang akan datang (Baskin, 1989).

Growth opportunities perusahaan tidak dapat diukur secara langsung (Syarifah dan Zuhrotun, 2009), maka dari itu growth opportunities diukur dengan menggunakan proksi. Pada penelitian ini growth opportunities diukur menggunakan dua proksi individual, yaitu market to book value equity (MBVE) dan capital expenditure to book value assets (CAPBVA). Proksi ini dipilih berdasarkan hasil penelitian Gaver dan Gaver (1993) yang menunjukkan bahwa MBVE dan CAPBVA mampu menggambarkan growth opportunities dalam perusahaan.

MBVE digunakan sebagai proksi growth opportunities karena mampu menggambarkan kesempatan perusahaan dengan baik. Perusahaan yang mengelola modal dengan optimal dalam aktivitas bisnisnya, growth opportunities perusahaan akan meningkat dimana hal ini dapat ditunjukkan dari peningkatan harga pasar sahamnya (Norpratiwi, 2007). Nance et al. (1993) menyebutkan bahwa semakin tinggi nilai market to book value of equity, maka motivasi perusahaan untuk melakukan hedging juga semakin meningkat.

Rasio CAPBVA menunjukkan kebebasan untuk melakukan investasi dalam suatu perusahaan. Perusahaan akan memiliki growth opportunities yang lebih besar ketika berinvestasi untuk asetnya sendiri dibandingkan dengan perusahaan yang melakukan lebih sedikit investasi pada asetnya (Adam dan Goyal, 2008). Dengan adanya investasi pada asetnya sendiri, perusahaan akan lebih dimungkinkan untuk memperoleh laba yang lebih besar dimana laba tersebut dapat digunakan untuk membiayai investasi-investasi baru di masa yang akan datang. Hasil penelitian dari Haushalter et al. (2007) dan Chiorean, et al. (2012) menunjukan bahwa variabel

CAPBVA memiliki pengaruh positif terhadap motivasi perusahaan untuk melakukan hedging.

Penelitian mengenai kebijakan hedging dengan underinvestment problem yang masih cukup terbatas di Indonesia dan tidak selarasnya hasil-hasil penelitian terdahulu berkaitan dengan karakteristik unik dari masing-masing negara menjadi salah satu dasar untuk melakukan penelitian kembali mengenai determinan kebijakan hedging suatu perusahaan dalam kaitannya dengan underinvestment problem di Indonesia.

Berdasarkan pembahasan di atas, tujuan dari penelitian ini adalah: (1) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh market to book value of equity terhadap aktivitas hedging; (2) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh capital expenditure to book value of assets terhadap aktivitas hedging.

Untuk mencapai tujuan penelitian tersebut, maka disusunlah hipotesis sebagai berikut:

H1: Market to book value of equity memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap aktivitas hedging.

H2: Capital expenditure to book value of assets memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap aktivitas hedging.

METODE PENELITIAN

Penelitian ini dilakukan pada perusahaan sektor aneka industri di Bursa Efek

Indonesia dari tahun 2010 sampai 2013. Variabel independen dalam penelitian ini

adalah market to book value of equity (MBVE) dan capital expenditure to book value of assets (CAPBVA).

Rasio MBVE dihitung dengan mengalikan harga saham penutupan akhir tahun dengan jumlah lembar saham beredar dan hasil perkalian tersebut dibagi dengan total ekuitas perusahaan sampel. Rasio CAPBVA dihitung dengan mengurangi nilai buku dari total aktiva pada tahun berjalan dengan nilai buku total aktiva pada tahun sebelumnya lalu dibagi dengan total aset pada tahun berjalan. Sedangkan variabel dependen adalah hedging yang diukur dengan menggunakan variabel dummy. Aktivitas hedging dalam perusahaan yang dijadikan sampel ditandai dengan penggunaan salah satu atau lebih dari instrumen derivatif. Apabila perusahaan menggunakan instrumen derivatif dalam upaya melakukan hedging akan dinilai dengan angka 1 dan apabila tidak terdapat aktivitas hedging akan dinilai dengan angka 0.

Jumlah populasi perusahaan sektor aneka industri adalah sebanyak 42 perusahaan. Teknik purposive sampling dipergunakan untuk menentukan sampel dalam penelitian ini. Kriteria penentuan sampel penelitian ini, yaitu:

  • 1)    Perusahaan sektor aneka industri yang mempublikasikan laporan keuangan pada tahun 2010 sampai dengan tahun 2013

  • 2)    Perusahaan tersebut memiliki nilai aset dan ekuitas yang positif

Berdasarkan kriteria tersebut, jumlah sampel akhir yang diperoleh yaitu sebanyak 23 perusahaan dan 92 firm-year observation yang ditunjukkan dalam Tabel

  • 1.    Pengujian hipotesis penelitian diuji menggunakan analisis regresi logistik pada program SPSS.

Tabel 1.

Jumlah Populasi dan Sampel Penelitian

Keterangan

Tahun

2010           2011          2012          2013

Populasi

Tidak memenuhi kriteria purposive sampling Jumlah sampel

42             42             42            42

19               19              19             19

23              23             23            23

Sumber: Data diolah, 2014

HASIL DAN PEMBAHASAN

Uji kelayakan model dilakukan dengan melihat nilai statistik hosmer & lemeshow’s test pada Tabel 2. Nilai sig. senilai 0,616 yang lebih besar dari 0,05 ini menunjukkan bahwa model penelitian ini layak diterima karena sesuai dengan data observasi.

Tabel 2.

Hosmer & Lemeshow’s Test

Step

Chi-square

df

Sig.

1

6,277

8

0,616

Sumber: Output SPSS 17.0

Keseluruhan model regresi logistik dinilai dengan melihat penurunan nilai -2 log likehood diawal dengan nilai -2 log likehood diakhir yang ditampilkan pada Tabel 3. Nilai -2 Log likehood awal sebesar 127,365 dan setelah dua variabel independen dimasukkan, nilai -2 Log likehood akhir mengalami penurunan menjadi 104,226.

Penurunan nilai -2 Log likehood menunjukkan model yang dihipotesiskan sesuai dengan data observasi.

Tabel 3.

Iteration History

Iteration

-2 Log likelihood

Coefficients

Constant

MBVE

CAPBVA

Step 1        1

106,528

-1,325

0,453

3,422

2

104,327

-1,764

0,684

4,227

3

104,226

-1,861

0,748

4,362

4

104,226

-1,867

0,751

4,367

5

104,226

-1,867

0,751

4,367

a. initial -2 log likelihood: 127,365

Sumber: Output SPSS 17.0

Pada model regresi logistik dalam penelitian ini diperoleh nilai Nagelkerke R Square sebesar 0,297 yang ditampilkan pada Tabel 4. Nilai tersebut memiliki arti bahwa variasi dari MBVE dan CAPBVA (variabel independen) mampu menjelaskan variasi dari hedging (variabel dependen) sebesar 29,7%, sedangkan terdapat perngaruh dari variabel lain yang tidak dimasukkan dalam model regresi sebesar 70,3%.

Tabel 4.

Model Summary

Step          -2 Log likelihood        Cox & Snell R Square      Nagelkerke R Square

1                104,226a                    0,222                      0,297

Sumber: Output SPSS 17.0

Pengujian multikolinieritas dilakukan dengan menilai nilai koefisien dalam matriks korelasi yang ditampilkan dalam Tabel 5. Dapat dilihat bahwa nilai koefisien

korelasi lebih kecil dari 0,8 yang dapat diartikan bahwa tidak ada gejala multikolinieritas antar variabel independen.

Tabel 5.

Matriks Korelasi

Constant

MBVE

CAPBVA

Step 1

Constant

1,000

-0,598

-0,650

MBVE

-0,598

1,000

-0,034

CAPBVA

-0,650

-0,034

1,000

Sumber: Output SPSS 17.0

Matrik klasifikasi digunakan untuk menilai kekuatan model regresi untuk memprediksi probabilitas aktivitas hedging. Hasil matriks klasifikasi ditampilkan dalam Tabel 6. Hasil observasi sebenarnya di lapangan menunjukkan bahwa hanya terdapat 44 sampel perusahaan yang tidak melakukan hedging. Sedangkan dalam model regresi diprediksi perusahaan yang tidak melakukan hedging adalah sebanyak 33 sampel. Ketepatan klasifikasi pada model ini untuk memprediksi kemungkinan perusahaan tidak melakukan hedging sebesar 75%. Pada baris kedua Tabel 6 dapat dilihat bahwa hasil observasi sebenarnya di lapangan menunjukkan bahwa hanya terdapat 48 sampel perusahaan yang tidak melakukan hedging. Sedangkan dalam model regresi diprediksi perusahaan yang diprediksi tidak melakukan hedging adalah sebanyak 32 sampel perusahaan. Ketepatan klasifikasi pada model ini untuk memprediksi kemungkinan perusahaan melakukan hedging sebesar 66,7%. Secara keseluruhan, ketepatan klasifikasi pada model regresi ini adalah sebesar 70,7%.

Tabel 6.

Matriks Klasifikasi

Observed

Predicted

HEDGING

Percentage Correct

0

1

Step 1

0

33

11

75,0

HEDGING

1

16

32

66,7

Overall Percentage

70,7

Sumber: Output SPSS 17.0

Hasil analisis regresi logistik mengenai pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen ditunjukkan dalam Tabel 7.

Tabel 7.

Variables in the Equation

B

S.E.

Wald

df

Sig.

Exp(B)

95% C.I.for EXP(B)

Lower

Upper

Step 1a MBVE

0,751

0,23

10,685

1

0,001

2,120

1,351

3,327

CAPBVA

4,367

2.266

3,712

1

0,054

78,776

0,927

6692,932

Constant

-1,867

0,541

11,921

1

0,001

0,155

Sumber: Output SPSS 17.0

Model regresi logistik yang terbentuk adalah sebagai berikut.

Ln ⅞ = -1,867 + 0,751 MBVE + 4,367 CAPBVA ………………………………………… (1)

Variabel market to book value of equity (MBVE) menunjukan koefisien regresi senilai 0,751 dengan nilai probabilitas variabel sebesar 0,001 yang lebih kecil dari 0,05. Berdasarkan hasil tersebut maka H1 diterima, hal ini membuktikan variabel MBVE memiliki pengaruh positif dan signifikan secara statistik terhadap keputusan hedging. Pengaruh positif ini dapat diartikan bahwa market to book value of equity mampu menunjukkan seberapa besar growth opportunities yang dimiliki

oleh perusahaan, sehingga perusahaan yang memiliki nilai market to book value of equity yang tinggi memiliki probabilitas yang lebih besar dalam melakukan hedging. Hasil ini sesuai dengan penelitian Gay dan Nam (1998) pada seluruh perusahaan yang terdaftar di business week 1000 pada periode 1993-1995 yang menemukan adanya pengaruh positif dan signifikan antara MBVE terhadap hedging.

Variabel capital expenditure to book value of assets (CAPBVA) menunjukan koefisien regresi senilai 4,367 dengan nilai probabilitas variabel sebesar 0,054 yang lebih besar dari 0,05. Hal ini mengandung arti bahwa H2 ditolak, hal ini menunjukan bahwa variabel CAPBVA memiliki pengaruh positif namun tidak signifikan secara statistik terhadap aktivitas hedging CAPBVA gagal untuk menggambarkan growth opportunities pada perusahaan sektor aneka industri di Indonesia. Hasil pengujian ini sesuai dengan temuan Choi et al. (2013) dengan menggunakan sampel perusahaan pada industri farmasi di Philadelphia pada periode 2001-2003 yang menemukan bahwa CAPBVA berpengaruh tidak signifikan terhadap aktivitas hedging. Hal ini dapat disebabkan oleh karena perusahaan tidak memandang capital expenditure to book value of assets sebagai sinyal positif dari adanya growth opportunities sehingga dapat dikatakan bahwa peningkatan atau penurunan nilai rasio CAPBVA tidak menjadi salah satu dasar pertimbangan perusahaan melakukan aktivitas hedging.

SIMPULAN DAN SARAN

Simpulan

Hasil dari pengujian underinvestment hypothesis pada perusahaan sektor aneka industri tahun 2010-2013 menunjukkan bahwa hipotesis pertama yang menyebutkan bahwa market to book value of equity berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan hedging, diterima. Sedangkan hipotesis kedua yang menyebutkan bahwa capital expenditure to book value of assets berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan hedging, tidak diterima. Berdasarkan hasil pengujian ini, maka dapat disimpulkan bahwa salah satu motivasi perusahaan sektor aneka industri di Indonesia tidak terbukti melakukan hedging dengan instrumen derivatif untuk mengatasi permasalahan underinvestment.

Saran

  • 1)    Bagi peneliti-peneliti selanjutnya diharapkan dapat meneliti lebih lanjut mengenai underinvestment hypothesis di Indonesia namun dengan menggunakan proksi lain untuk growth opportunities sehingga dapat memperluas kajian mengenai penggunaan instrumen derivatif sebagai upaya untuk mengurangi underinvestment.

  • 2)    Penelitian selanjutnya dapat menggunakan sektor perusahaan yang berbeda sebagai sampel untuk lebih memperluas pengujian terhadap teori dan periode yang lebih panjang.

REFERENSI

Adam, T., dan Goyal, K.V. 2008. The Investment opportunity Set & Its Proxy Variable. The Journal of Financial Research, 31(1): pp:41-63.

Allayannis, G., dan Ofek, E. 2001. Exchange Rate Exposure, Hedging and The User of Foreign Currency Derivatives. Journal of International Money and Finance, 20(2): pp:273-296.

Baskin, Jonathan. 1989. An Empirical Investigation of Pecking Order Hypothesis. Financial Management, 18(1): pp:26-35.

Chiorean, R., Michael Donohoe dan Theodore Sougiannis.2012. Why Do Firms use Derivatives? Revisiting the Underinvestment Hypothesis. Working Paper, University of Illinois, Urbana-Champaign.

Choi, Jongmoo J., Mao Connie X. dan Arun D. Upadhyay. 2013. Corporate Risk Management under Information Asymmetry: Evidence on R&D and Hedging in the Pharmaceutical Industry. Journal of Business Finance & Accounting, 40(12): pp:239-271.

Gaver, J.J., dan Gaver, K.M. 1993. Additional Evidence on the Association Between the Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Devidend and Compensation Policies. Journal of Accounting and Economic, 16(1-3): pp: 125160.

Gay, G.D. dan Nam, J. 1998. The Underinvestment Problem and Corporate Derivative Use. Financial Management, 27(4): pp:53-69.

Gort, M. and S. Klepper. 1982. Time paths in the diffusion of product innovations. The Economic Journal September Edition, pp: 630-653.

Haushalter, David., Sandy Klasa dan William F. Maxwell. 2007. The Influence of Product Market Dynamics on a Firm’s Cash Holdings and Hedging Behaviour. Journal of Financial Economics, 84(3): pp: 797-825.

Ismiyanti, Fitri. 2011. Efektivitas Hedging Kontrak Futures Komoditi Emas Dengan Olein. Jurnal Manajemen Teori dan Terapan, 4(2): h:54-67.

Myers, S.C. 1977. The Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Management, 5(2): pp:147-175.

Nance, D.R., Clifford W. Smith, Jr., dan Charles W. Smithson. 1993. On the Determinants of Corporate Hedging. The Journal of Finance, 48(1): pp:267-284.

Norpratiwi, M.V. Agustina. 2007. Analisis Korelasi Investment Opportunity Set terhadap Return Saham. Jurnal Akuntansi & Manajemen, 18(1): h:9-22.

Paranita, Ekayana Sangkasari. 2006. Analisis Pengaruh Kebijakan Hedging Dengan Instrumen Derivatif Valuta Asing Dan Variabel-Variabel Value Drivers Terhadap Nilai Pemegang Saham. Jurnal Bisnis Strategi, 15(1): h:1-10.

Putro, S H. 2012. Analisis Faktor Yang Mempengaruhi Penggunaan Instrumen Derivatif Sebagai Pengambilan Keputusan Hedging. Diponegoro Business Review, 1(1): h:1-11.

Sherlita, Erly. 2006. Peranan Aktivitas Lindung Nilai Dalam Menurunkan Risiko Perdagangan Internasional. Jurnal Bisnis, Manajemen & Ekonomi, 8(2): h:1227-1238.

Syarifah, Zarotus dan Zuhrotun. 2009. Pengaruh Kebijakan Pendanaan, Kebijakan Dividend an Profitabilitas Terhadap Investment Opportunity Set Manufaktur Publik. Buletin Ekonomi, 7(2): h:131-246.

Tufano, P. 1996. Who Manages Risk? An Empirical Examination of Risk Management Practices in the Gold-Mining Industry. Journal of Finance, 51(4): pp: 1097-1137.

Utomo, Lisa Linawati. 2000. Instrumen Derivatif: Pengenalan Dalam Strategi

Manajemen Risiko Keuangan. Jurnal akuntansi dan keuangan, 2(1): h:53-68.