VARIABEL-VARIABEL YANG MEMPENGARUHI TOBIN’S Q BROKERAGE HOUSE DI INDONESIA*

Putu Agus Ardiana1

1Fakultas Ekonomi Universitas Udayana (Unud), Bali, Indonesia email: ardianaagus@ymail.com

ABSTRAK

Penelitian ini bertujuan mengetahui variabel-variabel yang mempengaruhi Tobin’s Q sebagai proksi market power brokerage house yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dengan cara melakukan pemodelan ekonometrika sampai memperoleh model yang BLUE (Best Linear Unbiased Estimators) berdasarkan data cross-sectional tahun 2007, 2008, 2009, dan data panel untuk melihat konsistensinya. Model yang BLUE ternyata tidak konsisten untuk setiap data tersebut tetapi terdapat sejumlah temuan menarik, antara lain investor individual berkontribusi lebih besar terhadap market power brokerage house, risiko finansial yang dihadapi brokerage house ternyata menyebabkan penurunan market power, dan market power brokerage house ternyata semakin menurun seiring dengan bertambahnya total aset yang dikelola manajer investasi.

Kata kunci : BLUE, brokerage house, Tobin’s Q

ABSTRACT

The research aims to investigate variables affecting Tobin’s Q representing the market power of brokerage house listed on the Indonesia Stock Exchange by developing a BLUE (Best Linear Unbiased Estimators) econometric model for cross-sectional data of 2007, 2008, and 2009 as well as panel data to observe their consistency. The models vary across different data but there are many important findings to note, such as individual investors contribute to greater market power of brokerage house, greater brokerage house’s financial risk would reduce the market power, and the market power declines when investment manager holds greater total assets.

Keywords : BLUE, brokerage house, Tobin’s Q

PENDAHULUAN

Ross et al. (2008) mengungkapkan bahwa tujuan perusahaan adalah untuk meningkatkan nilai perusahaan (firm’s value) sehingga menyejahtera kan pemilik. Jika perusahaan adalah perseroan terbatas yang modalnya terdiri atas saham-saham, maka meningkatkan nilai perusahaan diindikasikan dengan meningkat nya harga pasar saham sehingga menyejahterakan pemegang saham. Dengan demikian, penelitian tentang return saham merupakan penelitian tentang nilai perusahaan karena salah satu komponen return saham adalah perubahan harga pasar saham.

Market power dapat diukur oleh Tobin’s Q karena membandingkan harga pasar saham (setelah memperhitungkan nilai pasar utang) dan nilai pengganti aset. Penelitian terdahulu banyak meneliti investasi langsung yang dilakukan oleh investor sehingga penting bagi mereka untuk mengetahui market power emiten. Penelitian ini memandang bahwa investor sering kali berinvestasi secara tidak langsung melalui brokerage house sehingga penting bagi mereka untuk mengetahui market power brokerage house. Market power brokerage house diduga di pengaruhi oleh banyak variabel.

Sejumlah penelitian telah menemukan bahwa struktur risiko keuangan dan perataan laba berpengaruh terhadap Tobin’s Q (Suranta dan Pratana, 2004; Maryatini, 2006). Beberapa penelitian juga telah membahas hubungan struktur kepemilikan perusahaan dengan penciptaan nilai yang akan berdampak kepada Tobin’s Q (Jensen dan Meckling, 1976; Fuerst dan Kang, 2000; Cho, 2008; Iturriaga dan Sanz, 2008; Eisenberg et al., 2008; Barnhart dan Rosenstein, 2008; Mehran dan Cole, 2008).

Penelitian ini memproksikan market power sebagai Tobin’s Q

sebagaimana dirumuskan oleh Lindenberg & Ross (1981) dan meregresikan 34 variabel bebas yang diduga mempengaruhi Tobin’s Q brokerage house. Melalui data cross-sectional 2007, 2008, dan 2009 serta data panel, peneliti menginvestigasi konsistensi variabel-variabel yang paling mempengaruhi market power brokerage house berdasarkan model regresi OLS (Ordinary Least Square) yang BLUE (Best Linear Unbiased Estimators).

Model regresi OLS yang BLUE, harus memenuhi tujuh asumsi klasik (Studenmund, 2006), yaitu (1) the regression model is linear, is correctly specified, and has an additive error term, (2) the error term has a zero population mean, (3) all explanatory variables are uncorrelated with the error term, (4) observations of the error terms are uncorrelated with each other (no serial correlation), (5) the error term has a constant variance (no heteroskedasticity), (6) no explanatory variable is a perfect linear function of any other explanatory variable(s) (no perfect multicollinearity), dan (7) the error term is normally distributed (this assumption is optional but usually is invoked). Jika tidak memenuhi semua asumsi klasik, maka model regresi OLS tidak dapat dipercaya (unreliable) sehingga peneliti tidak dapat menarik simpulan apalagi memberikan saran-saran. Rumusan masalah yang dijawab dalam penelitian ini adalah “Variabel apa yang mempengaruhi market power brokerage houses di Indonesia berdasarkan data cross-sectional dan data panel?” dan “Apakah variabel yang berpengaruh tersebut konsisten berdasarkan data cross-sectional dan data panel?”

Usia entitas merupakan ukuran lamanya suatu entitas tersebut beroperasi. Lamanya entitas beroperasi terkait dengan pengalaman yang dimiliki oleh entitas tersebut. Learning theory menyebutkan

bahwa semakin lama entitas beroperasi, maka semakin banyak pengalaman yang dimiliki sehingga berpengaruh positif terhadap kinerja entitas dalam melaksanakan aktivitasnya. Menurut Ebbinghaus (1985) dalam Weiss (2010), semakin tua usia entitas maka efisiensinya dalam melakukan suatu aktivitas semakin meningkat yang pada akhirnya meningkatkan profitabilitas entitas tersebut. Faktor usia entitas juga merupakan faktor yang mempengaruhi kinerja perusahaan. Usia entitas dapat menunjukkan kemampuan dalam mengatasi kesulitan dan hambatan yang dapat mengancam kehidupan perusahaan. Di samping itu menunjukkan kemampuan perusahaan mengambil kesempatan dalam lingkungannya untuk mengembangkan usaha (Rosid, 2008).

Teori keagenan (agency theory) menjelaskan hubungan antara principal (pemegang saham) dan agent (manajemen). Setidaknya terdapat dua jenis masalah dalam hubungan keagenan tersebut, yaitu masalah kompensasi manajerial dan masalah asimetri informasi. Masalah pertama muncul karena manajemen mengingin kan kompensasi yang lebih tinggi dalam bentuk bonus atas peningkatan laba yang dilaporkan oleh perusahaan, sedangkan pemegang saham menginginkan pembagian dividen yang lebih tinggi atas peningkatan laba tersebut. Masalah keagenan yang kedua tentang asimetri informasi muncul karena manajemen adalah pihak yang berada di dalam perusahaan yang mengelola modal pemilik dan membuat laporan keuangan, sebalik nya pemegang saham adalah pihak yang berada di luar perusahaan yang hanya mengetahui keadaan perusahaan dari laporan keuangan yang dibuat oleh manajemen.

Masalah keagenan yang pertama dapat dipecahkan melalui negosiasi tentang kompensasi manajerial dan

program kepemilikan saham untuk manajemen. Sebaliknya masalah keagenan yang kedua dapat dipecahkan melalui peran auditor independen yang memberikan jasa keyakinan (assurance services) kepada pemegang saham bahwa laporan keuangan yang dibuat oleh manajemen terbebas dari salah saji material dan sesuai dengan standar akuntansi yang berlaku.

Kepemilikan saham untuk manajemen (kepemilikan manajerial) bertujuan untuk mengurangi biaya keagenan yang muncul dari konflik keagenan yang pertama. Dengan memberikan saham kepada manajemen, maka manajemen juga merupakan pemegang saham atau pemilik perusahaan, dengan demikian segala perilaku dan kebijakan yang dibuat oleh manajemen sesuai dengan keinginan pemegang saham lainnya.

Morck, Shleifer, dan Vishney (1988) menemukan hubungan yang nonlinear antara kepemilikan manajerial dan Tobin’s Q. Kepemilikan manajerial dari 0 persen sampai dengan 5 persen akan meningkatkan Tobin’s Q. Sebaliknya kepemilikan lebih dari 5 persen sampai dengan 25 persen akan menurunkan Tobin’s Q. Kepemilikan lebih dari 25 persen akan kembali meningkat kan Tobin’s Q. Lebih lanjut lagi Morck, Shleifer, dan Vishney (1988) menyarankan agar pemegang saham tidak menyerah kan kepemilikan sahamnya lebih dari 25 persen kepada manajemen, tetapi cukup sampai dengan 5 persen karena memiliki dampak yang relatif sama dengan Tobin’s Q.

Berdasarkan subjeknya, investor dapat dibagi menjadi institutional investors dan individual investors. Menurut Bodie, Kane, dan Marcus (2009) institutional investors berorientasi pada investasi sehingga return yang diharapkan dari investasi sahamnya adalah berupa pendapatan

dividen dan capital gain (perbedaan harga pasar saham selama holding period). Sebaliknya individual investor cenderung berorientasi pada spekulasi harga pasar saham dalam jangka pendek sehingga return saham yang diharapkan berupa capital gain (Bodie, Kane, dan Marcus, 2009). Perilaku spekulatif semakin buruk ketika investasi dalam saham dilakukan oleh noise traders, yaitu individual investors yang tidak terlalu paham tentang pasar modal dan hanya mengikuti kecenderungan investor lain dalam bertransaksi (Reilly dan Brown, 2009). Perilaku noise traders yang sangat spekulatif ini sering dituduh sebagai penyebab stock market bubble (Ali, 2004).

Brokerage house dapat berlisensi sebagai Perantara Pedagang Efek (PPE atau broker), Penjamin Emisi Efek (PEE atau underwriter), Manajer Investasi (MI atau investment manager), atau kombinasi nya. Ketiga jenis lisensi tersebut berperan penting dalam pasar modal. PPE menghubung kan transaksi antara investor dan emiten, PEE berperan dalam Initial Public Offering (IPO) yang dilakukan oleh emiten, dan MI berperan dalam mengelola portofolio investor secara kolektif. Investor yang berhubungan dengan brokerage house karena investasi yang tidak langsung sangat membutuhkan informasi tentang market power brokerage house dalam menilai prospek dan keamanan investasinya.

Sejumlah penelitian menunjukkan adanya hubungan yang negatif antara board size dan Tobin’s Q (Yermack, 1996 ; Jensen, 1993 ; Steiner, 2002; Lipton dan Lorsch, 2005 ; Hackman, 2005). Penelitian tersebut mengungkapkan bahwa jumlah direksi dalam dewan direksi (board size) yang besar menyebabkan rendahnya produktivitas yang pada akhirnya menurunkan Tobin’s Q. Lebih lanjut lagi Yermack (1996)

mengungkapkan bahwa hubungan negatif antara board size dan Tobin’s Q tidak bersifat linear, tetapi convex nonmonotonic. Akibatnya, perusahaan kecil yang menambah jumlah direksinya akan mengalami penurunan Tobin’s Q yang lebih besar daripada perusahaan besar. Yermack (1996) juga menemukan bahwa perusahaan yang mengumum kan rencana penambahan jumlah direksi berdampak pada penurunan harga pasar sahamnya.

Ross et al. (2008) mendefinisi kan growth opportunity sebagai kesempatan berinvestasi di proyek investasi yang memiliki Net Present Value (NPV) yang positif. Smith dan Watts (2006) mengungkapkan berbagai proksi untuk growth opportunity, yaitu rasio antara pengeluaran modal dan penjualan serta rasio antara biaya riset dan pengembangan (R&D) dan penjualan. Perusahaan yang memiliki kesempatan yang besar untuk tumbuh melalui proyek investasi yang memiliki Net Present Value (NPV) yang positif memiliki Tobin’s Q yang lebih tinggi. Dengan demikian, terdapat hubungan yang positif antara growth opportunity dan Tobin’s Q (Jones, Danbolt, dan Hirst, 2004).

Terdapat sejumlah penelitian yang memproksikan firm size (ukuran perusahaan) sebagai total assets dan total equity (Morck, Shleifer, dan Vishney, 1988; Yermack, 1996; Jones, Danbolt, dan Hirst, 2004). Penelitian-penelitian tersebut menunjuk kan hubungan yang positif antara ukuran perusahaan dan Tobin’s Q. Perusahaan dengan total assets dan total equity yang lebih besar memiliki kapasitas dan kapabilitas pengelolaan perusahaan yang lebih besar sehingga meningkatkan kepercayaan investor yang pada akhirnya meningkatkan Tobin’s Q (Ross et al., 2008).

Brokerage house yang memiliki lisensi sebagai Perantara Pedagang Efek (PPE), Penjamin Emisi Efek (PEE),

dan Manajer Investasi (MI) harus memperhatikan volume perdagang an, nilai perdagangan, dan frekuensi perdagangan sekuritas untuk mempertahan kan, bahkan meningkat kan Tobin’s Q. Bursa Efek Indonesia (BEI) secara berkala me-ranking brokerage house menurut volume, nilai, dan frekuensi perdagangan. Investor menggunakan informasi ini sebagai dasar dalam pemilihan brokerage house untuk investasi tidak langsungnya. Investor jenis ini tidak memiliki banyak waktu dan/atau pengetahuan untuk berinvestasi secara langsung di pasar modal sehingga membutuhkan jasa brokerage house.

Nilai perdagangan berhubung an positif dengan volume perdagangan karena nilai perdagangan ditentukan oleh volume perdagangan sekuritas dengan harga pasarnya (Indonesia Stock Exchange, 2010). Sebaliknya hubungan antara frekuensi perdagangan dan nilai perdagangan tidak jelas karena nilai perdagangan yang tinggi belum menjamin frekuensi perdagangan yang tinggi.

METODE PENELITIAN

Penelitian ini meneliti semua brokerage house yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan secara konsisten menerbitkan laporan keuangan dari tahun 2007, 2008, dan 2009. Berdasarkan data cross-sectional tahun 2007, 2008, dan 2009 secara berturut-turut terdapat 97, 109, dan 109 brokerage house yang melaporkan data dan informasi yang lengkap. Dengan demikian, terdapat 315 pengamatan berdasarkan data panel.

Penelitian ini mengumpulkan data tentang semua variabel yang dibutuhkan sebagaimana tersaji dalam lampiran 1. Dengan menggunakan metode regresi OLS (Ordinary Least Square), peneliti melakukan sejumlah pemodelan regresi OLS untuk data cross-sectional tahun 2007, 2008, dan 2009 serta data panel

sampai mendapatkan model regresi OLS yang BLUE, yaitu model regresi OLS yang memenuhi semua asumsi klasik agar peneliti dapat menyimpulkan hasil penelitian dan memberikan saran-saran. Setelah mendapatkan model regresi OLS yang BLUE untuk data cross-sectional tahun 2007, 2008, dan 2009 serta data panel, peneliti menyimpulkan konsistensi variabel-variabel      yang      paling

mempengaruhi Tobin’s Q brokerage house.

Tobin’s Q sering digunakan untuk menjelaskan hubungan antara kepemilikan manajerial dan market power, hubungan antara kinerja manajerial, peluang investasi, pendanaan, dividen, dan kebijakan kompensasi manajerial (Chung dan Pruitt, 2004). Morck, Shleifer, dan Vishney (1988) juga menggunakan Tobin’s Q sebagai proksi untuk market power dalam hubungannya dengan kepemilikan manajerial. Selain itu, Yermack (1996) meneliti pengaruh ukuran dewan direksi terhadap Tobin’s Q. Dengan demikian, Tobin’s Q dapat digunakan sebagai proksi persepsi investor terhadap market power. Menurut definisi, Tobin’s Q adalah rasio antara nilai pasar dari aset perusahaan dan nilai penggantian aset tersebut yang dihitung sebagai berikut:

(MVS + MVD)

Q=----RVA---- (1)

Keterangan:

MVS = Market Value of Shares = Nilai pasar seluruh saham yang beredar

MVD = Market Value of Debt = Nilai pasar total utang

RVA = Replacement Value of Assets = Nilai penggantian seluruh aset

Perusahaan dengan Tobin’s Q yang tinggi atau Q > 1,00 diinterpretasikan sebagai perusahaan yang memiliki peluang investasi yang lebih baik (Lang, Stulz & Walkling, 1989) memiliki potensi pertumbuhan yang lebih tinggi (Tobin & Brainard, 1968) dan menunjukkan bahwa manajemen aset telah dilakukan dengan baik (Lang, Stulz & Walkling, 1989). Mengingat formula di atas memiliki kelemahan dalam menentukan market value of debt dan replacement value of assets, maka Lindenberg & Ross (1981) kemudian menyederhanakan formula Tobin’s Q. Versi modifikasi formula Tobin’s Q ternyata memiliki keakuratan sebesar 96,6% dari formula asli. Formula Tobin’s Q yang dimodifikasi oleh Lindenberg & Ross (1981) adalah sebagai berikut.

Q =


(MVS + D)

TA


(2)


Keterangan:

MVS = Market Value of Shares = Nilai pasar seluruh saham yang beredar

TA = Total Assets, yaitu total aset lancar + total aset tetap + total asset lain-lain

D = Debt = Utang, yaitu

D = (AVCL - AVCA) + AVLTD (3)

Keterangan:

AVCL = Accounting Value of The Firm's Current Liabilities = Total utang jangka pendek

AVLTD = Accounting Value of The Firm's Long Term Debt = Total utang jangka panjang

AVCA = Accounting Value of The Firm's Current Assets = Total aset lancar

HASIL DAN PEMBAHASAN

Model regresi OLS berdasar kan data cross-sectional tahun 2007, 2008, dan 2009 serta data panel yang melibatkan 34 variabel bebas bukan merupakan model regresi OLS yang BLUE karena terdapat sejumlah pelanggaran asumsi klasik sebagai mana diringkas dalam tabel 1 berikut ini. Dengan demikian, proses pemodelan regresi OLS perlu dilanjutkan dengan teknik dropping (menghilang kan variabel bebas yang paling tidak signifikan mempengaruhi Tobin’s Q dan “perekayasaan” seperti menambahkan moderating variable(s) dan/atau intervening variable(s).

Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Cross-Sectional Tahun 2007

Setelah melakukan pemodelan berkali-kali, model regresi OLS yang BLUE untuk data cross-sectional tahun 2007 tersaji dalam tabel 2. Model regresi OLS yang BLUE memiliki koefisien determinasi (R-Square) 91.27%, yang merupakan ukuran goodness of fit sebuah model regresi. Model ini menunjukkan bahwa dummy variable tipe investor, debt to total assets, dummy variable lisensi brokerage house sebagai manajer investasi, dan total aset yang memoderasi hubungan antara dummy variable lisensi brokerage house sebagai manajer investasi dan Tobin’s Q berpengaruh secara serempak (Prob F-statistic < level of significance 0.05) dan parsial (Prob t-statistic < level of significance 0.05) terhadap Tobin’s Q.

Tabel 1 : Ringkasan Hasil Pengujian Asumsi Klasik Model Regresi OLS

Pertama yang Melibatkan 34 Variabel Bebas Berdasarkan Data CrossSectional Tahun 2007, 2008, dan 2009 serta Data Panel

Asumsi Klasik

Pengujian

Hasil

I – III (Pengujian Spesifikasi Model)

Ramsey RESET Test

Model regresi tidak terspesifikasi secara tepat

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test

Tidak ditemukan masalah autokorelasi

Ljung-Box Q-Statistic

Tidak ditemukan masalah autokorelasi

V (Pengujian Heteroskedastisitas)

White Heteroskedasticity Test

Terdapat masalah heteroskedastisitas

VI (Pengujian Multikolinearitas)

Variance Inflation Factor (VIF)

Terdapat masalah multikolinearitas

VII (Pengujian Normalitas)

Jarque-Bera Normality Test (JBTS)

Residual mendekati distribusi normal karena n > 30

Sumber: Data diolah

Tabel 2: Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Cross-Sectional Tahun

2007

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C

1.997431

1.893440

1.054922

0.0042

DINVESTOR

3.268014

1.488549

2.195435

0.0306

DTA

-6.323384

2.887365

-2.190019

0.0311

DINVMNG

2.914600

2.355857

1.237172

0.0092

DINVMNG*TA

-4.11E-07

1.52E-07

-2.706953

0.0081

R-squared

0.912743

Mean dependent var

0.053490

Adjusted R-squared

0.898966

S.D. dependent var

0.284850

S.E. of regression

0.090542

Akaike info criterion

-1.823971

Sum squared resid

0.311518

Schwarz criterion

-1.542935

Log likelihood

48.03935

F-statistic

66.24943

Durbin-Watson stat

1.812131

Prob(F-statistic)

0.000000

Dependent Variable: TOBINSQ

Berdasarkan tabel 2 di atas, diketahui bahwa persamaan regresi untuk model regresi OLS yang BLUE untuk

data cross-sectional tahun 2007 adalah sebagai berikut:

TOBINSQ = 1.997431  +  3.268014

DINVESTOR - 6.323384 DTA+2.914600 DINVM NG-0.00000041 DINV MNG*TA + ε (4)

Berdasarkan persamaan regresi OLS di atas, diketahui bahwa variabel bebas tipe investor (DINVESTOR) memiliki koefisien regresi yang bertanda positif 3.268014. Hal ini berarti bahwabrokerage house dengan dominan tipe investor individual (DINVESTOR=1) memiliki TOBINSQ yang lebih tinggi yaitu sebesar 3.268014 daripada brokerage house dengan dominan tipe investor institusional (DINVESTOR =0). Hasil penelitian ini bertentangan dengan penelitian yang dilakukan oleh Ananta (2011) yang mengatakan bahwa institutional investors memiliki dana yang lebih besar untuk investasi, berorientasi jangka panjang, dan lebih sophisticated daripada individual investors sehingga meningkatkan Tobin’s Q emiten yang terdaftar di Indeks LQ45 di Bursa Efek Indonesia. Motivasi institutional investors dalam berinvestasi di pasar saham adalah untuk mendapat kan holding/capital gain (selisih positif antara harga pasar saham saat ini/dijual dengan harga pasar saham saat pertama kali dibeli), dividend yield (laba emiten yang dibagi), dan campur tangan kebijakan melalui penggunaan hak suara dari kepemilikan saham biasa (common stocks). Sebaliknya individuals investors umumnya memiliki holding periods yang lebih singkat sehingga terkesan lebih spekulatif. Sejumlah penelitian membuktikan bahwa individual investors yang sebagian besar kurang sophisticated di pasar modal yang sedang berkembang (emerging market) bertanggung jawab terhadap stock market bubble dan crash (Ali, 2004).

Berbeda dengan Tobin’s Q emiten, Tobin’s Q brokerage house dengan dominan tipe investor individual ternyata lebih tinggi daripada brokerage house dengan dominan tipe investor institusional. Rasionalisasi hasil penelitian ini adalah bahwa brokerage house yang dapat bertindak sebagai (berlisensi) Perantara Pedagang Efek (PPE atau broker) dan manajer investasi menetapkan commission dan/atau transaction fees terhadap setiap transaksi jual dan/atau beli yang dilakukan oleh investor. Investor individual yang cenderung lebih spekulatif meningkatkan penerimaan dari commission dan/atau transaction fees. Akan tetapi brokerage house yang bertindak sebagai (berlisensi) Penjamin Emisi Efek (PEE atau underwriter) mengandal kan investor institusional dalam meningkatkan Tobin’s Q-nya.

Debt to total assets (DTA) memiliki koefisien regresi yang bertanda negatif 6.323384. Hal ini berarti bahwa semakin tinggi debt to total assets perusahaan brokerage house maka TOBINSQ brokerage house semakin rendah. Debt to total assets merupakan ukuran solvabilitas, yaitu kemampuan total aset melunasi total utang. DTA yang tinggi (DTA > 1) mengindikasikan kondisi insolvable (ketidakmampuan melunasi total utang dari total aset yang dimiliki) sehingga menurunkan Tobin’s Q. Statistik deskriptif tentang debt to total assets (DTA) menunjukkan bahwa berdasarkan mean DTA seluruh periode pengamatan, diketahui bahwa brokerage house yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia secara rata-rata solvable.

Variabel bebas lisensi brokerage house sebagai manajer investasi (DINVMNG) memiliki koefisien regresi yang bertanda positif 2.914600. Hal ini berarti bahwa lisensi brokerage house sebagai manajer investasi (DINVMNG=1) memiliki Tobin’s Q yang lebih tinggi

yaitu sebesar 2.914600 daripada brokerage house yang tidak berlisensi sebagai manajer investasi (DINVMNG=0). Variabel moderasi, yaitu total aset (TA) yang memoderasi hubungan antara lisensi brokerage house sebagai manajer investasi (DINVMNG) dan Tobin’s Q memiliki koefisien regresi yang bertanda negatif -0.00000041. Hal ini berarti bahwa brokerage house yang bertindak sebagai (berlisensi) manajer investasi yang memiliki total aset yang semakin tinggi dapat menurunkan Tobin’s Q brokerage house tersebut.

Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Cross-Sectional Tahun 2008

Setelah melakukan pemodelan berkali-kali, model regresi OLS yang

BLUE untuk data cross-sectional tahun 2008 tersaji dalam tabel 3. Model regresi OLS yang BLUE memiliki koefisien determinasi (R-Square) 85.16%, yang merupakan ukuran goodness of fit sebuah model regresi. Model ini menunjukkan bahwa current ratio, trade value, net profit margin, dan usia brokerage house yang memoderasi hubungan antara net profit margin dan Tobin’s Q berpengaruh secara serempak (Prob F-statistic < level of significance 0.05) dan parsial (Prob t-statistic < level of significance 0.05) terhadap Tobin’s Q. Berdasarkan tabel 3 di bawah ini, diketahui bahwa persamaan regresi untuk model regresi OLS yang BLUE untuk data cross-sectional tahun 2008 adalah sebagai berikut.

Tabel 3: Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Cross-Sectional Tahun 2008

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C

0.533889

0.549772

0.971111

0.0337

CURRENT_RATIO

-0.026085

0.012171

-2.143260

0.0344

TRADEVAL

12.18848

4.193219

2.906711

0.0045

NPM

15.53542

5.463398

2.843546

0.0054

NPM*AGE

12.21E-05

3.25E-05

3.756923

0.0000

R-squared

0.851611

Mean dependent var

0.054630

Adjusted R-squared

0.844545

S.D. dependent var

0.301363

S.E. of regression

0.118821

Akaike info criterion

-1.358059

Sum squared resid

0.592973

Schwarz criterion

-1.237614

Log likelihood

33.55632

F-statistic

120.5197

Durbin-Watson stat

2.377520

Prob(F-statistic)

0.000000

Dependent Variable: TOBINSQ

Berdasarkan tabel 3 di atas diketahui bahwa, persamaan regresi untuk model regresi OLS yang BLUE untuk data cross-sectional tahun 2008 adalah sebagai berikut.

TOBINSQ = 0.533889 - 0.026085

CURRENT_RATIO + 12.18848 TRADEVAL + 15.53542 NPM +

0.00001221

NPM*AGE + ε (5)

Koefisien regresi current ratio bertanda minus yang berarti bahwa semakin tinggi current ratio, semakin rendah Tobin’s Q. Hal ini dapat dipahami mengingat,     berdasarkan     statistik

deskriptif tahun 2008, mean (rata-rata hitung) current ratio adalah 9.32 yang menunjukkan keadaan terlalu likuid,

yaitu ketidakmampuan mengalokasikan sumber daya menjadi lebih produktif.

Trade Value berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q. Rasionalisasinya adalah bahwa semakin tinggi nilai perdagangan saham (volume perdagangan saham dikalikan dengan harga pasar saham) yang dihasilkan oleh brokerage house maka kesejahteraan investor meningkat yang pada akhirnya meningkatkan keunggulan kompetitif brokerage house yang berimplikasi pada meningkatnya Tobin’s Q brokerage house.

Semakin tinggi profitabilitas yang diproksikan oleh Net Profit Margin (NPM), maka semakin tinggi Tobin’s Q.Di samping itu, lamanya brokerage house beroperasi (age) ternyata semakin memperkuat pengaruh profitabilitas terhadap Tobin’s Q brokerage house. Hal ini sejalan dengan teori pembelajaran yang menyata kan bahwa semakin lama entitas beroperasi, maka semakin banyak pengalaman yang dimiliki sehingga berpengaruh positif terhadap kinerja entitas dalam melaksanakan aktivitasnya. Menurut

Ebbinghaus (1885) dalam Weiss (2010), semakin tua usia entitas maka efisiensinya dalam melakukan suatu aktivitas semakin meningkat yang pada akhirnya meningkatkan profitabilitas dan Tobin’s Q.

Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Cross-Sectional Tahun 2009

Setelah melakukan pemodelan berkali-kali, model regresi OLS yang BLUE untuk data cross-sectional tahun 2009 tersaji dalam tabel 4. Model regresi OLS yang BLUE memiliki koefisien determinasi (R-Square) 80.48%, yang merupakan ukuran goodness of fit sebuah model regresi. Model ini menunjukkan bahwa trade value, current ratio, proporsi utang jangka panjang dari total utang, dan trade frequency yang memoderasi hubungan antara net profit margin dan Tobin’s Q berpengaruh secara serempak (Prob F-statistic < level of significance 0.05) dan parsial (Prob t-statistic < level of significance 0.05)terhadapTobin’s Q.

Tabel 4: Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Cross-Sectional Tahun 2009

Variable

Coefficient

Std. Error      t-Statistic

Prob.

C

0.101631

0.082140     1.237295

0.0230

TRADEVOL

5.66E-12

9.06E-13     6.241282

0.0042

CURRENT_RATIO

-0.113348

0.014294    -7.930001

0.0000

UJPTU

0.791844

0.161722     4.896339

0.0000

TRADEVOL*TRADEFREQ

3.12E-07

1.13E-07     2.761061

0.0000

R-squared

0.804751

Mean dependent var

0.072801

Adjusted R-squared

0.790464

S.D. dependent var

0.616018

S.E. of regression

0.281983

Akaike info criterion

0.390745

Sum squared resid

3.260083

Schwarz criterion

0.551337

Log likelihood

-4.791759

F-statistic

56.32937

Durbin-Watson stat

1.741598

Prob(F-statistic)

0.000000

Dependent Variable: TOBINSQ

Vol. 7, No. 2, Juli 2012

AUDI

Jurnal Akuntansi & Bisnis 172


Berdasarkan tabel 4 di atas, persamaan regresi untuk model regresi OLS yang BLUE untuk data crosssectional tahun 2009 adalah sebagai berikut:

TOBINSQ = 0.101631 +

0.00000000000566

TRADEVOL – 0.113348 CURRENT_RATIO + 0.791844 UJPTU + 0.000000312

TRADEVOL*TRADEF REQ + ε (6)

Trade volume berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q brokerage house. Variabel ini sejalan dengan model regresi OLS yang BLUE tahun 2008 yang menyatakan bahwa trade value berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q. Hal ini diperkuat dengan temuan bahwa pengaruh trade volume terhadap Tobin’s Q semakin signifikan ketika mempertimbangkan variabel trade frequency. Demikian pula variabel current ratio yang berkoefisien regresi negatif yang sejalan dengan hasil

regresi pada model OLS yang BLUE tahun 2008. Sebaliknya proporsi utang jangka panjang dari total utang berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q yang mengindikasikan bahwa marginal benefit utang jangka panjang melebihi marginal cost-nya.

Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Panel

Setelah melakukan pemodelan berkali-kali, model regresi OLS yang BLUE untuk data panel tersaji dalam tabel 5. Model regresi OLS yang BLUE memiliki koefisien determinasi (R-Square) 89.44%, yang merupakan ukuran goodness of fit sebuah model regresi. Model ini memenuhi semua asumsi klasik. Model ini menunjukkan bahwa earnings per share, quick ratio, dan kepemilikan manajerial berpengaruh secara serempak (Prob F-statistic < level of significance 0.05) dan parsial (Prob t-statistic < level of significance 0.05) terhadap Tobin’s Q.

Tabel 5: Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Panel

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C

1.182431

0.858358

1.377549

0.0093

EPS

0.002568

0.000944

2.720511

0.0069

QUICK_RATIO

-0.503051

0.228961

-2.197103

0.0288

MOWN

8.94E-08

5.65E-08

1.582918

0.0045

R-squared

0.894423

Mean dependent var

0.052562

Adjusted R-squared

0.877303

S.D. dependent var

0.607818

S.E. of regression

0.212907

Akaike info criterion

-0.111009

Sum squared resid

1.677194

Schwarz criterion

0.172840

Log likelihood

9.442191

F-statistic

52.24275

Durbin-Watson stat

2.088297

Prob(F-statistic)

0.000000

Dependent Variable: TOBINSQ


Berdasarkan tabel 5 di atas, model regresi OLS yang BLUE untuk diketahui bahwa persamaan regresi untuk data panel adalah sebagai berikut:


TOBINSQ = 1.182431 + 0.002568

EPS –   0.503051

QUICK_RATIO + 0.000000089 MOWN + ε ..................... (7)

Earnings per share (EPS) dan kepemilikan manajerial berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q brokerage house, sedangkan likuiditas yang diproksikan oleh quick ratio konsisten dengan model OLS sebelumnya, yaitu, current ratio berpengaruh negatif terhadap Tobin’s Q. EPS yang tinggi mencerminkan tingginya kesejahteraan pemegang saham yang merupakan indikator peningkatan Tobin’s Q. Kepemilikan manajerial, berdasar kan statistik deskriptif, memiliki mean 13.78 persen. Menurut Morck, Shleifer, dan Vishney (1988), kepemilikan manajerial dalam range 5 persen sampai dengan 25 persen menurunkan Tobin’s Q sehingga bertentangan dengan hasil penelitian ini. Perbedaan lokasi penelitian (US dan Indonesia) diduga penyebab perbedaan ini.

Konsistensi Model Regresi OLS yang BLUE untuk Data Cross-Sectional dan Data Panel

Secara keseluruhan, keempat model regresi OLS yang BLUE di atas menunjukkan ketidak konsistenan variabel-variabel yang mempengaruhi Tobin’s Q brokerage house untuk data crosssectional dan data panel. Akan tetapi secara spesifik, model regresi OLS yang BLUE untuk data cross-sectional 2008 dan 2009 menunjukkan secara konsisten bahwa current ratio berpengaruh negatif dan signifikan terhadap Tobin’s Q brokerage house, sebaliknya dalam model regresi OLS yang BLUE untuk data panel, likuiditas yang ditunjukkan oleh quick ratio juga menunjukkan

pengaruh negatif yang signifikan terhadap Tobin’s Q brokerage house.

SIMPULAN DAN SARAN

Meskipun secara keseluruhan, keempat model regresi OLS yang BLUE di atas menunjukkan ketidakkonsistenan variabel-variabel yang mempengaruhi Tobin’s Q brokerage house untuk data cross-sectional dan data panel, terdapat sejumlah temuan penting yaitu (1) investor individual berkontribusi lebih besar terhadap Tobin’s Q brokerage house, (2) semakin tinggi debt to total assets (semakin insolvable), maka semakin rendah Tobin’s Q, (3) brokerage house yang berlisensi sebagai manajer investasi memiliki Tobin’s Q yang lebih besar daripada yang tidak berlisensi sebagai manajer investasi, tetapi kontribusinya terhadap Tobin’s Q menurun seiring dengan semakin besarnya total aset yang dikelola, (4) likuiditas (yang diproksikan oleh current ratio dan quick ratio) berpengaruh negatif terhadap Tobin’s Q mengingat mean kedua rasio pada tahun 2008, 2009, dan data panel menunjukkan keadaan overliquid (terlalu likuid), (5) volume dan nilai perdagangan saham yang dilakukan oleh brokerage house berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q, bahkan ketika mempertimbangkan frekuensi perdagangan sebagai variabel moderasi, pengaruhnya semakin signifikan, (6) profitabilitas (yang diproksikan oleh net profit margin) berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q dan menjadi semakin signifikan ketika mempertimbang kan usia brokerage house, (7) proporsi utang jangka panjang dari total utang berpengaruh positif terhadap Tobin’s Q yang berimplikasi bahwa tambahan manfaat dari utang jangka panjang lebih tinggi daripada tambahan biayanya, (8) semakin tinggi earnings per share, semakin tinggi Tobin’s Q, (9) semakin

tinggi kepemilikan manajerial, semakin tinggi Tobin’s Q brokerage house.

REFERENSI

Ali, S. 2004. "Price Adjustment Process during Technology Bubble - A Tale of Two Markets", Eight Capital Markets Conference, Vashi, India.

Ananta, PA, 2011, “Pengaruh Profitabilitas, Struktur Modal, dan Umur Perusahaan terhadap Return Saham di Industri Manufaktur di Bursa Efek Jakarta”, Skripsi Fakultas   Ekonomi Universitas

Udayana .

Barnhart, S. W. dan Rosenstein S. 2008. “Board Composition, Managerial Ownership, and Firm Performance: An Empirical Analysis”. Financial Review 33, pp. 1-16.

Bodie, Kane, Marcus, 2009. Investments. McGraw-Hill International Edition.

Cho, M. H. 2008. “Ownership Structure, investment, and the corporate value an empirical  analysis”.

Journal of Financial economics, vol. 47, pp. 103-121.

Chung, K.H. & Pruitt, S.W. 2004, “A Simple Approximation of Tobin's Q”, Financial Management, 23(3), p.p. 70-74.

Eisenberg et al. 2008. “Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms”. Journal of Financial Economics, pp. 35-54.

Fuerst, Oren dan Kang, Sok Hyon. 2000. Corporate Governance, Expected Operating Performance, and Pricing. Working Papers Yale School of Management. pp. 1-38.

Hackman, JR. 2005. Groups That Work, San Francisco, CA: Jossey-Bass.

Hartawan, Ny. 2011. “Variabel-Variabel yang    Mempengaruhi    Nilai

Perusahaan Brokerage House di Indonesia: Studi Empiris Terhadap Data Cross-Sectional dan Data Panel Brokerage House yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Tahun 2007 Sampai 2009. Skripsi Fakultas Ekonomi Universitas Udayana.

Indonesia Stock Exchange. 2010. IDX Yearly Statistics    2010,

www.IDX.co.id

Iturriaga, F. J.L., dan Sanz J. A. R. 2008. “Ownership Structure, Corporate Value and Firm Investment: a Spanish  Firms Simulataneous

Equations Analysis”. Working Paper Universidad de Valladolid, pp. 1-32.

Jensen, Mc. 1993. “The Modern Industrial Revolution, Exit, and The Failure of Internal Control Systems”, Journal of Finance 48, p.p. 831-880.

Jensen, M. dan Meckling W. 1976. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure”. Journal of Financial Economics, vol. 3, pp. 305-360.

Jones, E, Danbolt, JO, Hirst IAN. 2004. “Company Investmet Announcements and The Market Value of The Firm”, The European Journal of Finance 10, p.p. 437-452.

Lang, L.H.P., Stulz, R.M, dan Walkling, R.A. 1989. “Managerial Performance,

Tobin’s Q, and The Gains From Successful Tender Offers”, Journal of Financial Economics, p.p 137154.

Lindenberg, E.,  & Ross, S. 1981.

“Tobin's q ratio and industrial organization”, Journal of Business, 54(1): 1-32.

Lipton, M, dan Lorsch, JW, 2005. “A Modest Proposal for Improved Corporate Governance”, Business Lawyer, no.1, p.p. 59-77.

Maryatini, Ni Wayan. 2006. “Pengaruh Struktur Modal dan Capital Expenditure terhadap Nilai Perusahaan Manufaktur dengan Growth Opportunity Tinggi dan Growth Opportunity Rendah yang Go Public di Bursa Efek Jakarta Periode 2000-2004”. Skripsi Fakultas Ekonomi Universitas Udayana.

Mehran, H., dan Cole R. A. 2008. “The Effect of Changes in Ownership Structure on Performance: Evidence from the Thrift Industri”. Journal of Financial Economics 50, pp. 291-317.

Morck, R, Shleifer, A, dan Vishney, RW. 1988. “Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis” Journal of Financial Economics 20, p.p. 293-315.

Reilly, FK, dan Brown, KC. 2009. Investment Analysis and Portfolio Management, South   Western

Cengage Learning.

Rosid, 2008,      Analisis  Laporan

Keuangan, Jakarta: Mercubuana Press.

Ross, SA, Westerfield, RW, Jaffe, J, dan Jordan, BD .2008. Modern Financial Management,       McGraw-Hill

International Edition.

Smith, C, dan Watts, RL, 2006, “The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies”, Journal of Financial Economics 32, p.p. 263292.

Steiner, ID. 2002. Group Process and Productivity, New York: Academy Press.

Studenmund. 2006. Comm7033 Quantitative Methods. 2nd Edition. Sydney: Pearson Education Australia.

Suranta, Eddy dan Pratana, Puspita Merdistusi. 2004. “Income Smoothing, Tobin’s Q, Agency Problems dan Kinerja Perusahaan”. Makalah Disampai kan dalam Simposium Nasional Akuntansi VII. Bali, 2 – 3 Desember.

Tobin, J, and Brainard, W.C. 1968. “Pitfalls in Financial Model Building”, American Economic Review, 58, May, pp. 99-122.

Weiss, HM. 2010. “Learning Theory and Industrial and Organisasional Psycology ”, Handbook of Industrial and Organizational Psycology Vol.1 p.p 172-173.

Yermack, D, 1996, “Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors”, Journal of Financial Economics 40, p.p. 185-211.

Lampiran 1: Faktor dan Variabel yang Diduga Mempengaruhi Market Power (Tobin’s Q) Brokerage House yang Dimasukkan dalam Model Pertama*

Faktor

Variabel

Status

Market Power

Usia Brokerage House

Tipe Investor

Kepemilikan Manajerial

Lisensi Brokerage House

Perdagangan Saham

Kapitalisasi Saham

Rasio Likuiditas

Rasio Solvabilitas

Rasio Struktur Pendanaan

Rasio Aktivitas

Rasio Profitabilitas

Rasio Pasar

Ukuran Perusahaan

Growth Opportunity

Tobin’s Q

Usia Brokerage House per Tanggal Akta Notaris Investor Individual

Investor Institusional

Persentase         Kepemilikan

Manajerial

Pialang

Penjamin Emisi Efek

Manajer Investasi

Volume Perdagangan

Nilai Perdagangan

Frekuensi Perdagangan

Hari Perdagangan

Kapitalisasi Saham

Current Ratio

Quick Ratio

Cash Ratio

Total Debt to Total Asset Ratio

Debt to Equity Ratio

Proporsi Utang Jangka Panjang dari Total Utang

Assets Turnover

Accounts Receivable Turnover

Return on Assets

Return on Equity Operating Profit Margin Net Profit Margin Earnings per Share

Price to Earnings Ratio

Price to Book Ratio

Total Assets

Total Equity

Total Sales

Ln Total Assets

Ln Total Equity

Ln Total Sales

Market Value of Equity / Book Value of Equity

Variabel Terikat

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Beba

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Variabel Bebas

Vol. 7, No. 2, Juli 2012

AUDI

Jurnal Akuntansi & Bisnis

177